没盼头!美联储即使减息 也难以将全球带回低利率时代
中国通过汇改铺就人民币国际化之路
2015-09-17 09:10 来源:Vansky
中国人民银行于8月11日实施一项改变,以完善人民币兑美元每日交易区间的中间价报价。每日开盘的定盘汇率将是参考前一天的收盘即期汇率,此做法跟由中国人民银行任意设定汇率相比,更为恰当。该行对人民币作出这项出人意表的重新估价行动,令许多投资者都在猜想其根本动机及对全球经济可能产生的连锁效应。简而言之,我们相信主要动机是为了使中国的货币制度与国际货币基金组织的指引更加一致,而且如果当局继续维持有秩序的重新估价,全球经济所受到的影响将甚为轻微。
在这方面,有两派想法存在。抱怀疑的悲观者 (部分人可能称之为现实主义者) 指出,中国试图使其定盘汇率与较低的交易市场汇率看齐,这是蓄意在经济转弱的环境下打造更强的出口增长。简单地说,往昔货币被操纵的日子重临。人民币的重新估价适逢连串疲软数据的出现,其中很重要的是7月份出口比上年同期收缩了8.3%。中国的经济增长前景正在面对挑战,有很多源于一轮信贷景气周期的国内金融风险。
乐观者 (部分人亦可能称之为现实主义者) 指出,中国为了令其货币市场国际化,已作出很多努力,现在只是又迈进了一步。与此同时发生的是国际货币基金组织发表了一份报告,而中国这项行动只是希望其愿景更加快实现,令人民币被纳入国际货币基金组织的特别提款权 (Special Drawing Rights) 货币篮子,成为其中一项储备货币。
无可否认,监于出口疲弱,在这时候重新估价对中国有利,但我们认为主要动机是为了达到货币国际化的目标。原因何在?
首先,自从年初以来,定盘价和市场汇率一直有明显的大幅和持久差距。
由市场参与者决定的人民币价值,一直低于中国人民银行于翌日所设定的价值,为了使两者一致,进行重新估价似乎是恰当的。在新闻发布会上,中国人民银行根据「市场调查与分析员的普遍估计」,断定汇率偏差约是3%。以这个标准来看,人民币自8月11日以来的贬值已消除了这个偏差,这意味着人民币并非处于大幅急跌的风口浪尖之处。?
可是,行动总是胜于雄辩。中国人民银行的行动似乎是对货币「国际化」的支持。根据一些报道,8月11日的政策改变带来不明朗局面,以致人民币面对因恐惧而造成的难以消退下行压力,所以该行于该星期内出售美元以提振人民币。虽然干预市场似乎有违于货币「以市场为基础」的原则,但最终该行无意对人民币的浮动管理作出让步,所以+/- 2%的交易区间仍然存在。这在某程度上是为了确保汇率调整依然是循序渐进,以避免让国内企业之间及自身的资产负债表出现财务不稳定性。
第二,蓄意让人民币价值大幅下跌将令中国付出巨大代价。传媒报道和市场反应均突显了在中国营运而受美元汇率影响的企业令人关注。然而,要关注的范围应该更广,尤其是在政治方面。
我们估计人民币的实际有效汇率每降1%,中国出口量将因而提高约0.75%,这是滞后一季才出现的反应。彭博分析 (Bloomberg Analytics) 估计,人民币贬值1%将引发约400亿美元的资金外流;这将抵销了部分的出口增长。虽然相对于上述的出口增长,这只是一个小数目,但我们亦要考虑到资金外流所带来的风险,以及对金融和经济所构成的额外不确定因素,这才是中国当局的更大忧虑。事实上,若在国际层面出现货币被临时操纵的观感,是与中国过去的行动大相矛盾;中国过去透过例如合格境外机构投资者 (Qualified Foreign Institutional Investor,简称 QFII) 和人民币合格境外机构投资者(Renminbi Qualified Foreign Institutional Investor,简称RQFII) 等计划,允许更多的国外投资流入和更多的国内投资外流。
这些计划所表明的政治动机就是要避免造成大规模、快速或者甚至是持续的贬值。中国希望人民币能被公认为一项储备货币。8月中旬的行动实际上是与国际货币基金组织在8月3日发表的报告指引一致,该份关于特别提款权估值方法的报告重申,一项货币应否被纳入特别提款权的货币篮子,根本准则在于它是否一个出口大国的货币,并且能否自由使用。中国在环球经济中因其庞大出口量早于2010年已符合首项条件,但却未能通过第二项「能自由使用」的准则。这项审视每5年进行一次,而中国能否凭藉过去的金融市场改革达致这一要求,今年稍后将有定夺。如果被确定为符合「能自由使用」的准则,人民币将挤进精英行列,成为特别提款权的篮子内第五项储备货币 (其他是美元、英镑、日元、欧元)。
国际货币基金组织的报告所讨论的其中一个基本条件是需要有「一个基于市场、具代表性」的人民币汇率,而在岸定盘价并不符合要求。可是,报告又写道,「根据初步评估,中国 外汇交易中心 (China Foreign Exchange Trading System) 每天所计算的其中一个基准汇率将适合于此用途。」这是指中国外汇交易中心在中国市场接近收盘时所计算的基准汇率,那是市场最具流动性的时候,而且接近伦敦市场开盘时间。在这样的背景下,中国人民银行趋向以市场收盘价为基础,似乎没有那麽难理解。
可惜的是,就像许多在中国推行的金融自由化政策,这项政策在执行上远未达到完美的程度。有关改变并没有良好的公布安排,也没有立即向市场参与者提供足够的详情,在市场震撼了好一段时间后才有一个新闻发布会。为了安抚对市场抱怀疑态度的悲观者,国际货币基金组织也甚至发出新闻稿,支持中国的政策,指出这是可喜的一步,让市场力量对汇率有更大的决定作用。
尽管目前仍然是言之尚早,但因中国的动机和执行策略有更大的透明度,我们相信金融市场会稳定下来。情况看来正朝这方面发展,人民币现货价格的贬值速度大幅减退 (见附图)。在新政策下,市场预期的重新调整可能会继续使人民币面对下行压力。我们相信有可能于年终前再贬值3%至5%。但考虑到人民币在调整前所处高位,贬值情况并不令人担忧。中国亦有可能考虑扩大交易浮动区间,以反映在实现金融自由化的进程中容纳更多的市场影响力,但大概会在市场进入稳定期后才这样做。
市场关注中国这举动将导致货币战的担忧没有成为事实。在该星期内,亚洲货币相对于人民币全面升值,但长线而言,人民币仍然高企。虽然在中国人民银行作出行动的翌日,越南央行也把越南盾兑美元交易区间扩大一倍,但是其他中央银行都采取务实态度,暂时保持现状。
另一担忧是人民币的重新估价值将在全球特别是美国引起通缩,但这似乎亦是过分的忧虑。首先,这并非甚麽新闻。由于国内产能过剩、商品价格疲弱及全球需求偏软,中国生产者价格已下降了一段时间,这与人民币本身的强弱无关。3%至5%的贬值是不足以影响结果。根据粗略的估计,这对美国消费物价指数构成的冲击最多是下降0.1%。中国的经济增长前景其实可以因为出口提升而改善,从而刺激商品价格和减轻全球的通缩力量。
结论:中国的汇改导致市场对美国联邦储备局于9月加息的期望大降,但预期年终前仍然可能有一次加息。然而这反应似乎为时过早,特别是如果中国只坚持适度的人民币重新估价。初步迹象显示,联储局抱有同样的看法。纽约联邦储备银行行长杜德利 (Dudley) 表示,现在是过早判断全球经济所受到的影 响,未有证据显示联储局因为全球的不明朗情况而快将调高利率。如果联储局要等待全球不明朗局面消散后才加息,那麽它将会永远等待。